财报前瞻｜腾讯营收比利润更重要？游戏业务料稳健，广告业务被普遍看衰

最近腾讯可谓饱受各种质疑、市场上充斥着各种其利空消息，腾讯港股一度跌至 300 港元下方，市值跌至 3 万元港元，不过，现在已经大幅反弹 30% 至 380 港元附近，但相关的利空消息并未得到解释。

作为中国最大的互联网巨头，在市场恐慌之后，腾讯的走势会向何方，可能需要重新回归基本面层面，腾讯控股将于周三（3 月 23 日）公布 2021 年四季度及全年财报。

三季度回顾

腾讯三季度实现收入 1424 亿元，同比增长 13.6%；前三季度实现收入 4159 亿元，同比增长 19.4%。

2021 年第三季度，腾讯非国际财务报告准则下的净利润为 318 亿元，同比下降 2%；2021 年前三季度，腾讯非国际财务报告准则下的净利润为 989 亿元，同比增长 10%。

2021 年三季度的归母净利润为 395 亿元，同比增长 2.6%；前三季度的归母净利润为 1299 亿元，同比增长 29.2%。

其中：增值服务：三季度同比增幅为 8%；网络广告：三季度同比增幅为 5%。金融科技：三季度同比增幅为 30%。

四季度预测

综合 13 间券商预测腾讯 2021 年第四季非国际财务报告准则纯利介乎 215.04 亿至 305.04 亿元人民币，较 2020 年同期 322.07 亿人民币，按年下跌 5.3% 至 35.2%；中位数 284.06 亿元人民币，按年跌 11.8%。

综合 13 间券商预测腾讯 2021 年第四季纯利介乎 162.68 亿至 333.58 亿元人民币，较 2020 年同期 593.02 亿人民币，按年下跌 43.7% 至 72.6%；中位数 262.25 亿元人民币，按年跌 55.8%。

据彭博一致预期，腾讯四季度营收料同比增长 11.7%，其中，广告业务最被看衰。

而国信证券预计腾讯四季度实现营收 1450 亿元，同比增长 8.4%，低于彭博一致预期 2.9%；预计实现 Non-IFRS 下归母净利润为 253 亿元，同比减少 23.7%，低于彭博一致预期 18.0%。主要系广告收入疲软、加大投资及联营公司损益影响所致。

国信证券指出，现阶段应重点关注收入增速，淡化调整后净利润指标。

全年预测

25 间券商预测腾讯 2021 年非国际财务报告准则纯利介乎 1,169.29 亿至 1,304.61 亿元人民币，较 2020 年同期 1,227.42 亿人民币，按年下跌 4.7% 至上升 6.3%。中位数 1,273.14 亿元人民币，按年升 3.7%。

综合 20 间券商预测，腾讯 2021 年纯利料介乎 1,461.32 亿至 1,709.74 亿元人民币，按年下跌 8.6% 至上升 7%。中位数 1,575.65 亿元人民币，按年跌 1.4%。

综合 26 间券商预测，腾讯 2021 年收入料介乎 5,567.11 亿至 5,743.17 亿元人民币，较 2020 年 4,820.64 亿人民币，按年上升 15.5% 至 19.1%；中位数 5,609.38 亿元人民币，按年增加 16.4%。

市场关注内地对网游审批政策，特别是针对未成年人防沉迷游戏系统建设，将关注腾讯管理层最新业务包括海外网游业务的指引。腾讯近年积极布局「全真互联网」概念相关创新业务，投资者亦关心相关拓展策略。

其中，摩根士丹利估计腾讯去年计非国际财务报告准则纯利 1,232.72 亿元按年微升 0.4%、料纯利按年跌 2.5% 至 1,559 亿元人民币，估计去年收入按年升 16% 至 5,577 亿元人民币。

游戏业务是否稳健

摩根士丹利料腾讯上季收入按年升 6%，其中网上游戏收入按年升 5%，受本地游戏收入按年增长放缓至 1% 影响。腾讯季内推出《英雄联盟：激斗峡谷》及《金铲铲之战》，但料新游戏递延收入时间较长，短期确认收入较低。该行亦预期国际游戏收入按年增长放缓至 15%，并期待今年推出更多新游戏。

高盛预计腾讯上季手游毛收入按年增速加快至 14%，受国际手游季度收益按年升 31%，及本土手游收益按年增长加快 10% 推动，後者有《英雄联盟：激斗峡谷》游戏的贡献，季度整体游戏收入按年增长料加快至 12%。

另外，鉴于游戏业务总体稳定稍有逆风的表现，国海证券预计 2021 年 Q4 腾讯游戏业务营收 409 亿元，同比增长 5%，但环比可能下滑 9%。

中金指出，腾讯上季游戏业务表现可符预期，未成年人保护法实施令《和平精英》冲击较大，但经数月调整後已基本稳住节奏。

安信证券预期腾讯整体游戏收入料按年升 5%，主要来自旗舰游戏的稳定表现及海外市场贡献。

不过在去年 7 月以后，国家新闻出版署版号发放暂缓。基于未成年人保护政策陆续出台、进一步严格内容审查和技术审查、完善原本的版号审批规则和流程等原因，腾讯在第四季度未能获得新版号，对游戏业务开发和上线进程造成了一定影响。

根据 Sensor Tower 的数据统计，2021 年 Q4 腾讯国内重点游戏流水同比仍能增长 2%。

广告业务料放缓

摩根士丹利预计腾讯网上广告收入料按年跌 15%，反映电商广告增长疲弱，行业监管及宏观环境挑战。该行料有关逆境将持续至今年上半年，广告业务在今年下半年才恢复正增长，但市监局加强网上广告监管谘询文件或为广告业务复苏增添不明朗因素。

中金料腾讯去年第四季收入升 5% 至 1,409 亿人民币，料第四季非国际财务报告准则纯利 248.33 亿按年跌 22.9%，估计，但指广告业务依然较疲软，指利润率仍有压力。

高盛称，四季度网上广告收入料按年缩减 8%，其中社交广告收入按年跌 8%，受宏观经济疲弱削减广告预算，教育、保险及网游广告减少，多地疫情反弹影响线下活动及需求，以及互联网相关监管影响。季度媒体广告收入料按年跌 22%，受弹幕广告限制及核心综艺减少广告收益影响。

安信证券预期腾讯同期在线广告收入料按年跌 12%，其中社交广告及媒体广告分别按年跌 9% 及 24%，受宏观疲软影响广告需求、监管导致游戏、教育及互联网保险缩减广告预算，个人资料保护法亦影响广告业务，屏幕广告整治等亦造成负面影响。

云业务为什么被看好？

根据 IDC 国内公有云季度跟踪报告，去年三季度，腾讯云在国内公有云 IaaS+PaaS 市场拥有 10.92% 的市场份额，位列全国第二。

The Panoramic View 认为，腾讯云有可能在未来一两年实现调整后 EBITDA 的盈利。考虑到腾讯云及其他业务的潜力，腾讯的股价可能会在几年内走高。

基于其目前的市场份额，增长率和潜力，分析师预计市场对腾讯云的估值可能在 1000 亿美元左右。

另外，德邦证券指出，中短期来看，腾讯云于泛互联网行业的优势在于游戏、音视频领域的技术和经验积累，使得该等行业的解决方案具有较强的竞争力。

德邦认为云及腾讯企业服务业务在泛互联网行业中的音视频、游戏云具有稳健的基本盘，亦可以受益于高景气度的下游细分赛道的需求增长驱动；

在更长的周期中，腾讯于零售行业的解决方案 “智慧零售” 有望长期受益于微信商业生态的景气度提升。

细数腾讯基本面的利空

不过，相比之下，华泰证券指出，对于腾讯，几大业务均存在趋弱：

消费放缓和竞争激化将带来负面影响；

游戏业务面临高基数和监管影响；

宏观环境将影响广告和支付业务前景。

华泰证券表示，消费增速持续放缓，互联网及广告等行业的监管将导致 1H22 面临高基数压 力。鉴于在线广告和金融科技与商业服务（FBS）增长疲软，将 2021/2022/2023 年的总收入预测下调 0.9/2.8/3.8%。

游戏方面，华泰证券预计，预计 2022 年前 9 个月国内游戏收入增长将面临较高基数压力，因 2021 年 9 月起游戏行业对未成年人保护的监管有所加强。而根据 QuestMobile 的数据，2022 年 1 月腾讯《王者荣耀》和《和平精英》的平均 DAU 分别同比下 12% 和 24% 至 6,160 万和 2,680 万。

另外，宏观需求疲软和监管不利因素可能会影响主要行业的广告投放，包括游戏、电商和教育等。消费疲软和疫情反复也将影响腾讯支付业务。根据网联数据，2022 年春节期间网络支付交易额同比增长 11.6%，对比 2021 年春节期间 84.1% 的增长率有所放缓。

对于腾讯 2021 年四季度财报，华泰证券指出：

预计四季度总收入或同比增长 9.7% 至人民币 1,467 亿元；

预计四季度非 IFRS 下净及利润将同比下降 13.8% 至人民币 286 亿元，主因在线广告业务表现疲弱、整体毛利率下滑以及经营杠杆下降；

预计非 IFRS 下净利润增长率将在 2021 年放缓至 3.9%。